KB증권 이은택 - 9월+하반기 전략: B급 공포영화의 뻔한 라스트신이 시작된다 [08-31]
[보고서 내용]
· 9월 주식비중을 ‘확대’로 상향 제시하며, 내년 상반기까지 코스피 타깃 (적정주가)을 3,800pt로 제시
· 증시는 ‘봄+여름=조정’을 마무리하고, ‘가을+겨울=반등’으로 전환될 것
· 9월 추천 업종은 공급 병목 피해주 (반도체/자동차), 리오프닝 관련주 (미디어/엔터/레저), 바이오
- 9월 KOSPI 예상 밴드: 3,050 ~ 3,370pt
- 9월 선호 업종: 반도체, 미디어/엔터/레저, 건강관리 (8월 화학 → 반도체로 변경)
- 9월 비중 축소: 기계/조선, 은행, 통신서비스 (8-9월 연속 기계/조선 선정)
- 비중확대 업종 내 관심종목:
- 미디어/엔터/레저 : 하이브, 스튜디오드래곤, 와이지엔터테인먼트 (8-9월 연속 스튜디오드래곤, 와이지엔터테인먼트 선정)
- 건강관리 : 삼성바이오로직스, 휴젤, 파마리서치 (8-9월 연속 삼성바이오로직스 선정)
- 반도체 : 삼성전자, 한솔케미칼
KB증권 이은택 - 같은 패턴이 반복되지만, 볼 때마다 무서운 공포영화 [08-31]
1. 경기침체 저점 이후 1.0년~1.5년에 나타나는 패턴이 반복되다
■ 지금의 증시 조정은 경기침체 저점 이후 1.0년~1.5년에 나타나는 패턴이 반복되는 것
지금의 증시 조정은 경기침체 이후 매번 나타나는 패턴과 법칙을 따르고 있음.
경기침체 시 주식시장은 아래와 같은 국면으로 진행
①국면: ‘주가가 급락’하는 가운데, 경기침체 대응을 위해 ‘유동성 확대’로 경기 부양
②국면: 증시는 바닥을 찍고 ‘유동성 랠리 (밸류에이션 급등)’ (약 1년)
③국면: 경기가 회복으로 ‘유동성 긴축’에 나서고, 증시는 ‘긴축 조정’ (1.0~1.5년) - 현재
④국면: ‘밸류에이션 급락 + 이익 증가’로 고평가 부담 해소 후 ‘주가 반등’
⑤국면: ‘달러 약세’ 일 땐 추세 상승, ‘달러 강세’ 일 경우 상승 후 조정 (횡보)으로 진입
이런 패턴은 경기침체 후 매번 반복되는데, 데이터가 존재하는 지난 6번의 경기침체에서 단 한 번의 예외 없이 나타났던 현상이며, 지금도 예외는 아님 (‘③국면’ 진행 중)
2. 지금의 조정은 ‘③국면 (긴축 조정)’이 진행되고 있는 것
■ 봄/여름 조정 → 가을 바닥 → 겨울 반등
KB증권은 ‘2021년 연간 전망 (12/23)’에서 올해 ‘③국면 (긴축 조정)’이 진행될 것이라고 전망한 바 있으며, 여름이 지난 후 상승장에 복귀할 것이란 의견 유지
‘팬데믹 경기침체’에서 증시 저점이 2020년 3월이었고, 이로부터 약 1년이 지난 시점인 2월부터 7개월째 ‘기간조정’이 나타나고 있으니, 이번에도 정확히 이런 패턴을 따르고 있는 것으로 볼 수 있음.
(‘KB월간전략’에서 제시했던 월별 주식비중은 1월 확대, 2월 중립, 3~5월 확대, 6~8월 중립)
2-1) 현재 주식시장의 하락을 이끄는 세 가지 요인
■ 증시 조정의 세 가지 요인 : ① 연준 긴축, ② 경기 정점, ③ 델타 변이
하나하나 보면 큰 문제는 아니지만, 세 가지 문제가 한꺼번에 나타나고 있기 때문에 기간조정이 예외적으로 길어지고 있음.
① 연준 긴축: 7개월간의 기간조정을 통해 어느 정도 선반영하고 있기 때문에 심각한 문제라 보긴 어려움.
1월 하순에 급등하던 증시에 첫 조정이 시작됐던 원인이 시장금리 급등 (국채 입찰 부진으로 인플레/긴축 우려 급증)
■ 경기/실적 사이클은 연초 정점, 2분기부턴 명확하게 둔화
② 경기/실적 사이클 정점: 경기와 실적도 명확히 올해 초를 정점으로 2분기부터는 둔화 사이클 진행 중.
그간 이를 크게 신경 쓰지 않던 시장이 최근 들어 경기 둔화에 대해 심각하게 인식하기 시작
(미시간대 소비자 심리지수 추이 참조)
미시간대 소비자심리지수 (Consumer Sentiment Index)
현재 및 향후 경제상황을 상대적 수준으로 평가한다.
이 데이터는 두 가지 버전이 있으며, 2주 간격으로 예비치와 수정치로 나뉘어 발표된다.
예비 데이터가 더 큰 영향력을 가지는 편이며, 이 데이터는 약 500명의 소비자 대상 설문조사를 통해 산출한다.
실제 수치가 예상치보다 높은 경우 미달러화 가치 및 전망이 긍정적이라는 뜻이며, 낮은 경우 부정적임을 의미한다.
출처 : 인베스팅 닷컴
뉴욕유가, 미시간 소비자태도지수 ‘쇼크’에 0.94% 하락
뉴욕유가, 미시간 소비자태도지수 ‘쇼크’에 0.94% 하락, 한경우 기자, 경제
www.hankyung.com
■ 사이클 하강 국면에서 나타난 연준 긴축
경기 사이클이 상승할 때 ‘긴축’은 증시에 별로 큰 충격을 주지 못하는 반면, 경기사이클이 하락할 때 나오는 ‘긴축’은 특히 신흥국 증시에 충격을 줌 (7/9, 이그전) - 신흥국 증시의 충격이 더 크게 나타나는 이유는 달러 강세와 함께 자본 유출 (외국인 매도)이 나타나기 때문
■ 델타 변이: 경제적 영향 적으나, 선진국과 달리 백신 접종률이 낮은 신흥국은 락다운을 강화하고 있다는 것
③ 델타 변이: 백신 접종률이 높은 선진국은 델타 변이 확산에도 락다운 조치를 취하고 있지 않아 경제적 영향도 제한적이지만, 접종률이 낮은 한국을 비롯한 신흥국은 ‘사회적 거리두기’를 강화하고 있기 때문에 경제적 영향이 상대적으로 클 수밖에 없으며 이는 경제에 부담 요인.
■ 반도체 업황 우려도 증시 약세 요인
‘반도체 업황 우려’도 주식시장 부진의 이유로 꼽을 수 있지만, ‘반도체 업황 우려’는 ‘② 경기/실적 사이클 정점’에 포함되는 것으로 봐야 하기 때문에 따로 하락의 원인으로 분류하지 않음.
■ 다만 반도체 업황은 경기 사이클 둔화와 같이 진행됨
탑다운 입장에서 ‘반도체 슈퍼사이클 둔화’와 ‘경기 둔화’는 같은 말로 경기 사이클이 하락하던 2011년, 2015년, 2018년에 반도체 주가가 좋았던 적은 없다는 것을 쉽게 떠올릴 수 있을 것.
‘반도체 업황 둔화’는 ‘경기 사이클 둔화’ 시기에 나타나는 여러 펀더멘탈 문제들 중 하나로 봐야 함.
3. 긴축 조정 (③국면) 이후 ‘반등 (④국면)’에 대한 계산도 염두에 두어야 할 때
■ ‘③국면’은 시간이 흐르면서 ‘④국면 (고평가 해소 및 반등)’으로 진입
‘③국면’은 시간이 흐르면서 ‘④국면 (고평가 해소 및 반등)’으로 진입할 것이기 때문에, 사실 이 시점이 저가 매수 타이밍을 재기 시작해야 하는 때.
■ 지금도 동일한 패턴으로 움직이고 있음
이익 추정치 (12개월 선행 EPS)는 계속 상승하고 있는 반면, ‘연준 긴축 + 경기 정점 + 델타 변이’로 인해 밸류에이션은 7개월 동안 14.6배에서 10.6배까지 하락한 상태이며 5% 정도만 추가 하락하면 P/E는 10배 미만으로 하락하게 되는데, 이 정도 수준이면 고평가가 해소되었다고 충분히 말할 수 있을 것.
■ 7~8월 조정 전망을 제시했지만, 장기 전망은 부정적이지 않음
KB증권은 ‘상반기 중 횡보장이 지속’될 것이라는 것과 ‘7~8월 증시 조정’ 가능성을 전망해 왔으나, 오히려 지금의 조정은 또 한 번의 절호의 매수 기회가 될 것이라고 생각하고 있으며, 향후 12개월간 높은 수익률을 거둘 수 있을 것이라 기대.
■ 과거 5번의 ‘연준 긴축+경기 정점’의 사례에서 평균 -17%
과거 5번의 ‘연준 긴축+경기 정점’의 사례에서 평균 -17%의 조정이 나왔다는 점을 고려하면 코스피는 2,700pt대 초중반까지 조정을 받아야 한다는 의미가 되기 때문에, 지금의 조정 (-7.4%)은 이제 하락장의 시작에 불과하다고 생각할 수도 있음.
■ 하지만 이번엔 과거와 같이 조정 폭이 깊지는 않을 가능성
하지만 이번엔 ‘기간조정’이 길었기 때문에 ‘④국면’로 넘어가는 시점이 지금으로부터 그렇게 늦은 시점 (올해 가을)에 있지는 않을 것이라고 생각.
‘③국면’ 후반부에선 지나친 비관론을 경계해야 한다
■ 조정에는 두 가지 종류 (기간 조정과 가격 조정)가 있음
보통 ‘조정 폭’이 깊으면 ‘조정 기간’이 짧아지고, 반대로 ‘조정 기간’이 길어지면 ‘조정 폭’이 좁아지는 것이 일반적.
두 가지 조정은 서로 ‘길이와 밑변’이 다르지만 어차피 넓이는 비슷함.
■ 기간 조정이나 가격 조정의 형태는 달라도 둘의 면적은 거의 유사함
예를 들어 ‘연준 긴축 + 경기 정점’ 우려가 2004년에는 ‘가격 조정’으로 나타났지만 (대부분은 가격조정으로 나타나는 경우가 훨씬 더 많음), 2010년엔 ‘기간 조정’으로 나타남.
2004년엔 무려 -23% 넘게 조정받았지만 불과 5개월 만에 낙폭의 대부분을 되돌렸고, 반대로 2010년엔 최대 조정폭이 -11%에 불과했지만 조정을 끝내는 데는 10개월이나 걸렸음.
■ 지금은 7개월 넘게 기간조정 진행 중
따라서 하단은 고점 대비 -10% 내외에서 형성될 것으로 전망
지금은 ‘기간조정’이 무려 7개월 넘게 진행되고 있고, 이는 밑변이 매우 길어졌다는 것.
따라서 조정폭은 과거와 같이 -20%를 넘나드는 (2,600pt까지 밀렸다 바닥을 만드는) 조정이 될 가능성보다는 -10% 내외(2,900pt대)의 조정이 될 가능성이 높다는 생각.
■ 기간 조정과 가격 조정의 조정 넓이를 계산하는 방법 = P/E
각 조정 시기의 가격조정과 기간조정 면적은 P/E를 통해 계산 가능.
아래 차트를 통해 ‘연준 긴축+경기 정점’ 조정이 나타났던 ‘기간조정과 가격조정’에서의 P/E 움직임 패턴을 살펴보면, ‘기간조정’이든 ‘가격조정’이든 P/E의 조정폭은 매우 유사하며, 지금까지 사례에서는 대체로 이런 패턴.
1) 경기침체 바닥을 찍은 증시의 P/E 멀티플은 바닥 대비 무려 80%나 급등
(이익 증가보다는 유동성 확대에 따른 밸류에이션 위주로 주가가 상승하므로)
2) 이후 긴축 조정이 나올 때는 상승폭의 약 60%를 되돌리는 경향.
‘가격조정’이 나왔던 2003년이나 ‘기간조정’이 나왔던 2010년 모두 P/E 멀티플의 움직임은 비슷했으며, 지금의 P/E로 환산해 본다면 두 번 다 14.6배에서 10.0배 전후 수준까지 하락한 후 반등.
■ 단순 주가지수로는 지금의 조정 폭이 충분치 않아 보일지 몰라도, P/E로는 바닥국면에 진입하고 있음
위의 P/E 수준을 지금 코스피 지수로 환산하면 약 2,880pt 정도로 계산되며, 앞서 얘기했던 고점 대비 -10% 내외 조정을 가정한다면 코스피 2,950pt로 계산되기에 이번 조정의 하단을 2,900pt로 설정.
다만 잭슨홀에서의 파월 연설 등을 봤을 때 반등이 좀 더 이른 시점에 나올 수도 있는 상황이라 판단되므로, ‘8월 전략’에서 제시한 바와 같이 200일선 부근 (8/31 기준 3,070pt)에서는 분할매수 전략 권고.
조정 이후엔 다시 상승할 수 있을까?
■ 여름 조정 이후 반등 전망
결론적으로 KB증권은 여름 조정이 마무리되면 반등장이 펼쳐질 것으로 전망하며, 내년에는 다시 강력한 상승장에 복귀할 가능성도 상당히 높을 것으로 전망.
■ 과거 5번의 긴축 조정에서 1번을 제외하면 모두 반등랠리가 나타남
과거 5번의 ‘긴축 조정 (③국면)’ 사례 중 1번 (외환위기 이후 닷컴 버블)을 제외한 나머지 사례에서 모두 ‘조정 후 반등랠리 (④국면)’가 나타났으며, 게다가 반등 랠리의 상승폭은 35~110%에 이를 정도로 매우 강력했음.
흥미로운 점은 이때 나타나는 반등폭의 강도를 결정하는 것이 ‘긴축 조정’이 나타나기 이전 랠리 강도였다는 점.
다시 말해서 긴축조정 전에 1년간 100% 상승했다면, 긴축조정 이후에도 약 1년간 100% 상승을 보였다는 것인데, 이렇게 보면 이번 긴축조정 이후 상당히 강한 반등이 나타날 가능성 있음.
실적 장세에 대한 환상: 실적 장세는 존재하는가?
■ 금융장세 이후 실적장세?
‘금융 장세/실적 장세’의 구분은 기술적 분석가인 ‘우라가미 구니오’가 쓴 책 ‘주식시장 흐름 읽는 법’을 통해 널리 알려지게 되었는데, 개념이 단순하면서도 통찰력 있지만 이게 정말 맞는 얘기인지 판단은 좀 모호함.
1) 금리: 금융 장세 이후 ‘정책금리’가 인상되는 것은 맞지만, ‘시장금리가 상승하느냐’ 여부는 또 다른 얘기.
‘시장금리’는 중앙은행의 정책보다는 ‘경기 사이클’에 달려 있기 때문이며, 실제로 태반은 이때 시장금리가 오르지 않음.
2) 실적: 경기 확장기가 계속된다고 기업실적 성장이 더 빨라질 것이란 보장은 없으며, 경기침체 탈출 직후의 실적 성장을 뛰어넘는 경우는 거의 존재하지 않음.
■ 금융장세 종료 이후 반등을 전망하지만, 이것이 실적장세에 기반한다고 할 수는 없음
지난 40여 년간 5번의 경기침체와 그 후 랠리의 패턴을 보면 침체 이후‘금융장세–중간 반락’까지는 우라가미 구니오의 ‘사계절 이론’과 유사.
하지만 그다음에 ‘실적 장세’가 펼쳐져야 주가가 상승한다는 것은 사실이 아니며, 실제로 2004년엔 긴축 조정 이후 주가 상승기에 12Mfwd EPS 추정치는 상승을 멈췄고, 2010년엔 이보단 낫지만, 성장률은 이전에 비해 크게 꺾인 상태.
아이러니하게도 2004년 긴축조정 이후 코스피 흐름이 2010년 때보다 훨씬 강력했음.
■ 상승장은 기본적으로 모두 금융장세 (밸류에이션 re-rating)에 기반함
주식시장의 방향을 결정하는 것은 절대적으로 ‘밸류에이션’에 기반.
실제로 2004년과 2010년 긴축조정 이후 실적 (EPS)으로는 주가가 어떻게 흘러갈지 예상할 수 없으며, 주가가 상승했을지 아닐지를 맞추는 것은 불가능.
■ 이는 미국 증시나 다른 글로벌 증시도 동일함
비단 한국 증시만의 일이 아니며 120년간의 미국 증시를 봐도 주식시장의 장기추세는 ‘실적’이 아니라 ‘밸류에이션’이 이끌었음을 알 수 있음.
결론만 말하자면, 밸류에이션을 결정하는 가장 중요한 데이터는 실업률 (실물시장의 심리를 결정), 물가 (금융시장 유동성에 대한 심리를 결정)이며, 미국의 실업률과 물가가 계속 낮은 수준을 유지하는 한 상승장은 계속될 것.
실업률은 내년까지도 계속 낮아질 것이며 물가도 일시적 오버슈팅을 끝내고 내년부터 안정화될 것이므로, 장기적 기조에서 강세장은 지속될 것으로 전망.
이다음 장면이 실적 장세가 아니라면, 무엇이 주가 상승을 만들어낼 수 있을까?
■ 향후 이익이 꺾였다고 실적 장세로 넘어가지 못하는 것이 아님
연준 긴축 문제는 곧 지나갈 것이고 증시도 바닥을 잡을 것이란 점은 많은 투자자들이 동의하지만, 경기와 실적이 둔화되고 있는데 주식시장의 상승 모멘텀은?
■ 과거에도 긴축 조정은 모두 경기/기업실적 둔화를 수반했음
경기 모멘텀이 정점일 때가 경제가 가장 강할 때이며, 이때 통화정책 담당자들은 경제가 침체에서 벗어났다고 판단하고 ‘긴축’에 돌입하기 때문에 ‘연준 긴축’과 ‘경기 둔화’는 항상 같이 오는 것이며, 그럼에도 불구하고 과거 5번의 사례 중 (2000년 닷컴 버블 붕괴를 제외한) 4번에서 모두 반등 전환했음.
반등의 모멘텀을 제공할 세 가지 재료들 : 1) 코로나, 2) 통화/재정정책, 3) 경기 사이클/반도체 사이클
1) 코로나: 2022년 봄부터 이동/집한 제한이 해제될 것
■ 노 마스크 정책은 델타 변이 팬데믹 하에서는 ‘집단면역’을 조기 달성할 수 있는 방법
최근 델타변이 확산에도 불구하고 영국과 싱가포르 등은 ‘노 마스크 정책’을 테스트하고 있으며, 미국을 비롯한 많은 선진국도 ‘락다운’ 조치를 취하지 않고 있음.
가장 좋은 것은 ‘백신 접종’이지만 일부 ‘자유지상주의 (Libertarianism)’ 추종자나 건강상 문제로 접종을 거부하고 있는 사람들은 델타 변이에 대한 노출을 통해 집단면역을 앞당길 수 있음.
백신 접종자들은 부스터 샷을 통해 더욱 보호 (항체 형성)를 강화하고, 백신을 거부하는 이들은 델타 변이에 대한 노출을 통해 항체를 형성하는 두 가지 방법을 통해 ‘집단면역’을 더 빨리 얻을 수 있다는 것으로, 잔인해 보일 수 있지만 ‘자유지상주의자’들이 원하고 주장하는 방향과 일치.
■ 헝가리는 백신과 확진을 통해 집단면역에 도달한 국가 사례
이런 방식으로 집단면역을 앞당긴 대표적 예는 헝가리로, 코로나로 인한 피해가 가장 심했던 국가 (인구 대비 코로나 사망자 세계 최다)이면서 7월까지 이미 57%에 달하는 국민이 2차 백신 접종 완료.
현재 헝가리는 ‘노 마스크 정책’을 펴고 있는데 일간 코로나 확진자는 100만 명당 10명으로 사회적 거리두기 4단계를 시행 중인 우리나라 일간 코로나 확진자 수의 1/3에 불과하며, 사실상 집단면역과 유사한 수준에 들어간 것으로 보임.
■ 2022년 봄 이후 국가 이동, 집합 제한 등의 조치의 완화가 시작될 가능성
8월 23일 파우치 소장은 이르면 내년 봄에 코로나 통제가 가능할 것이라고 언급했으며, 위와 같은 논리로 본다면 불가능한 일은 아니지만, 백신을 통한 항체 형성과 달리 ‘감염-회복’은 변이 바이러스 출현 가능성을 높인다는 리스크 존재.
2022년 봄부터 백신 보급률이 높은 선진국을 중심으로 ‘국가 이동/ 집합 제한’ 등의 조치가 점차 해제되면 여름휴가를 타깃으로 해외여행 예약이 시작되고, 스타들의 월드투어 콘서트, 각종 레저스포츠, 행사와 축제, 오프라인 쇼핑 등이 재개될 것.
그렇게 된다면 엔터 레저 산업의 활성화도 기대할 수 있으며 (겨울 코로나 재확산은 한 번 주의해야 할 필요는 있음) 민간 투자 확대와 소비 확대에 대한 기대감이 커지면서 증시의 밸류에이션을 끌어올릴 것.
2) 통화/재정정책: ‘긴축 우려’에서 다시 ‘완화 기대’로
■ 경기가 둔화되는 것이 확인되면 정책은 완화적으로 돌아선다
역사적으로 봤을 때 ‘긴축+경기’ 우려가 생겼을 때 경제 성장의 불씨를 꺼트리지 않기 위해 부양정책으로 전환하는데, 올해 연말연초가 그런 시기가 될 것이며 특히 중국/유럽 등을 더욱 주목.
■ 중국의 규제정책, 통화/재정 긴축정책은 4분기엔 바닥을 통과할 것
가장 불안한 모습을 보이는 곳은 중국으로 PMI 지표도 주요국 중 가장 먼저 꺾였고, 올해 말엔 기준선 (50.0)을 하회할 것으로 보이지만 오히려 지금이 바닥국면에 진입 중이라 판단.
과거‘연준 긴축 +경기둔화’의 조합이 나타났을 때를 살펴보면 한 번의 예외 없이 중국의 통화/재정정책은 부양기조로 방향을 틀었고, 이는 증시의 강세와 신흥국 통화 강세로 이어짐.
KB증권은 4분기부터 중국의 긴축/규제 사이클이 바닥을 지날 것으로 보고 있으며, 2021년 들어 중국 정부의 재정여력이 확대됐기 때문에, 지방채 발행도 다시 늘어날 가능성 있음.
특히 12월 경제공작회의에서는 ‘태양광, 전기차, 반도체’ 등 전략산업 지원을 통해 경기부양 추진 전망 (8/13, KB China Focus, 박수현).
규제에 덤덤해졌나…돈 몰리는 中펀드
중국 공산당 창당 100주년 기념일인 1일 수도 베이징의 톈안먼광장에서 시진핑 국가주석 겸 공산당 중앙위원회 총서기가 경축 연설을 하고 있다. /연합뉴스중국의 규제 리스크가 대형 플랫폼에
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■ 유럽도 국채 발행과 부양책 기대
2020년 7월, 코로나로 인해 독일이 EU 재정확대 정책에 동의하며 합의됐던 유럽의 넥스트 제너레이션 펀드의 집행이 4분기부터 시작될 예정 → 유럽의 그린 뉴딜도 활기를 띨 것.
NextGenerationEU
NextGenerationEU is more than a recovery plan – it is a once in a lifetime chance to emerge stronger from the pandemic.
europa.eu
■ 9월 말 독일 총선 결과에 따라 재정정책 강도가 영향받을 듯
독일은 9월 26일에 총선을 치를 예정인데, 지난 4번의 선거에서 1당을 차지했던 ‘기민당/기사련 연합’의 지위가 크게 위축된 상태로 지난 5월에는 ‘녹색당’에게 지지율 1위 자리를 내주기도 했고, 최근엔 ‘사민당’에 지지율 1위를 뺏긴 상황.
재정건전성을 중시하는 기존의 ‘기민당/기사련 연합’과는 달리 ‘사민당과 녹색당’은 재정확장을 지지하는 입장으로, 9월 독일 총선 이후 증세와 더불어 기술/그린 투자를 위한 재정확장이 나타날 가능성 확대 (8/25, Global Insights, 김일혁).
KB증권 “하반기 유럽이 글로벌 경기 회복 주도할 것”
KB증권 하반기 유럽이 글로벌 경기 회복 주도할 것
biz.chosun.com
■ 미국의 정책 기대감도 존재
코로나가 극복되면서 미국을 중심으로 선진국의 민간 투자도 활성화될 것.
■ 팬데믹을 지나면서 기업과 개인의 현금 보유가 크게 증가한 것도 주목
코로나 위기 대응을 위해 대규모 재정이 풀렸고, 이 돈 중 상당수가 잉여금으로 잔존.
연준의 초완화적 통화정책으로 회사채 스프레드가 축소되면서 자금조달 비용이 하락했고, 코로나로 인한 언택트 산업, 바이오 (백신/RNA)의 급성장 등으로 기업이익 증대 → 투자 확대로 이어지는 것이 일반적
3) 매크로 환경: 골디락스의 재현 – 낮은 실업률에도 낮은 인플레이션
■ 잭슨홀에서 선포된 파월의 골디락스 선언
인플레이션은 낮은 수준으로 유지될 것이라고 주장
잭슨홀 미팅에서 파월은 연설과 데이터 (차트)의 대부분을 ‘(신중하지만) 지금의 인플레 오버슈팅은 단기적일 것’이란 주장을 뒷받침하는 데 사용했으며, 제시한 근거는 아래와 같음.
- 장기 기대 인플레이션 지표들은 실제 단기 인플레이션보다 더 낮게 유지중
- 최근 물가 상승은 (장기간 마이너스에 머물렀던) 내구재 물가의 상승이 주도(서비스 물가는 이전과 동일)
- 물가변동폭이 큰 일부 상품을 제외 (trimmed)한 물가는 과거 범위 내에서 움직임.
다른 주요국의 장기 평균 인플레이션도 안정적인 수준 유지.
파월은 연준이 일시적 물가 요인들 때문에 성급히 긴축 정책을 펼치면 오히려 경제를 위축시키고 저물가 현상을 고착화시킨다고 언급했으며, 결국 테이퍼링은 연내 착수하겠지만 금리인상은 훨씬 더 멀리 떨어져 있다는 신호를 시장에 보낸 것.
정리하자면, ‘실업률 안정과 경기 확장’은 계속되지만 ‘금리인상’은 먼 미래의 일이라는 것을 의미하며 증시의 ‘골디락스’ 환경이 나타난다는 것.
장기전망: 2022년 이후 펼쳐질 ‘⑤국면’에서는 대세 상승장이 나타날까?
■ 장기 상승장 여부는 달러 방향에 달려 있음
결론적으로 향후 6~12개월 간 ‘④국면 (반등랠리)’이 펼쳐질 가능성이 높다는 판단이며, 그다음인 ‘⑤국면’에서는 역사적인 장기 상승장이 펼쳐질 수 있을까?
과거 5번 사례에서 2번은 ‘대세 상승장’, 2번은 ‘상승 후 조정장’, 1번은 ‘하락장’이 나타났으며, 달러가 ‘장기 약세’를 기록한 시기에만 ‘대세 상승장’이 펼쳐짐. 특히 2번의 대세 상승장이 있었던 1987년, 2005년의 경우 이후 3년간 코스피는 각각 4배, 3배 상승.
KB증권은 올해 여름까진 달러 강세, 이후 연말까진 달러 약세를 전망하고 있기에 주식시장도 연말까지 상승장이 펼쳐질 것으로 판단하며, 연중 고점도 4분기에 나타날 것으로 전망.
그 이후의 장기적 달러 움직임은 좀 더 분석이 필요하며, 연간 전망에서 다시 다룰 예정.
중단기 업종 전략 1. 공급 병목의 최악을 지나고 있다
■ 공급 병목은 가을 중 최악의 국면을 지날 것으로 전망
지금의 공급 병목현상은 공급 능력이 수요의 증가속도를 따라가지 못한 ‘일시적 현상’으로 4분기 이후 점차 완화될 것으로 판단.
PMI 데이터들을 보면 아직 공급 병목이 해소되는 모습은 명확하지 않지만, 아래 사항들로 미루어 봤을 때 긴급 주문 물량들은 다소 해소되고 있는 것으로 추측.
1) 유로존의 경우 공급자 운송시간이 정점 찍음
2) 미국 ISM 제조업 지수 수주잔고 역시 점차 감소
최근 뉴스를 보면 차량용 반도체 공급 부족은 3~4분기 상당폭 해소되고 내년에는 거의 대부분 해소될 전망이지만, 재고를 충분히 채울 수 있는 시기는 내년 1분기쯤으로 예상.
다만 동남아에서 델타 변이 확산으로 일부 중간재 (반도체·플라스틱 등) 수급 차질 발생 가능성 있음.
■ 중단기적으로 공급 병목 피해주에 대한 점진적 매수 추천
공급 병목 현상으로 가격이 급등하고 금리가 상승하면서 이에 따른 상반기 실적 호조를 봤던 공급 병목 ‘수혜주’의 힘이 다소 약화되고, 반대로 공급병목 ‘피해주’는 업황 모멘텀이 바닥을 찍을 수 있을 것.
피해주로 분류되는 대표적인 업종은 자동차와 반도체.
중단기 업종 전략 2. 반도체 업황 논란
■ 탑다운에서 외국계 증권사의 반도체 전망에 동의하는 것 vs 동의하기 어려운 것
8월 중순 몇몇 외국계 증권사에서 반도체에 대한 매도 의견을 담은 레포트를 발간 이후 반도체 업종에 외국인 매도가 집중되며 관련주들의 주가가 급락하는 사태 발생 → 패닉에서 다소 벗어났지만, 여전히 낙폭 만회하지 못하고 있음.
■ 슈퍼 사이클은 종료되었을 가능성
1) 어느 정도 동의하는 것은 ‘반도체 슈퍼사이클’이 일단락됐을 가능성이 있다는 점
메모리 반도체는 사회의 투자/생산에 반드시 필요한 핵심 중간재로, 반도체 슈퍼 사이클은 경기 사이클을 매우 충실히 따라감.
이번 경기 사이클 확장은 명확하게 연초가 정점이었으며, 2분기부터 둔화되고 있었고 반도체 사이클도 이미 연초 급등이 랠리의 정점이었을 가능성 있음.
다만 2019년 반도체 랠리는 경기 사이클로는 해석할 수 없는 것이었는데 메모리 반도체 시장의 과점체제가 확립된 이후 어느 정도 산업에 변화가 나타난 것이 그 원인으로 추정되나, 아직 명확한 답은 얻지 못한 상황.
■ 반도체 주가도 이미 이를 반영하여 연초부터 조정이 진행됨
2) 지금 반도체 업종을 매도해야 한다는 의견은 쉽게 동의되지 않음.
만약 반도체 업종 주가가 경기 사이클의 정점이 나온 것을 인식하지 못하고 계속 상승했다면 당장이라도 반도체 업종을 매도하는 것이 맞을 테지만, 반도체 업종 주가도 연초에 정점을 찍고 이미 코스피 대비 언더퍼폼이 상당히 진행된 상황
■ 단기 과매도권에 진입했다고 판단
사이클 종료를 인식한 정도가 아니라 코스피 상대지수로는 이미 업황에 대한 우려를 선반영하고 주가는 과매도권에 진입 → 슈퍼 사이클이 끝났다고 해도 중단기 반등은 노릴 수 있는 위치로 지금은 패닉에 따라 매도하기보다는 반등을 기다렸다 투자판단을 하는 것이 훨씬 유리한 상황.
반드시 실적 이슈가 아니더라도 구조조정, M&A, 경영진 교체, 신규 사업 진출 등과 같은 이슈로도 쉽게 반등할 수 있는 위치로 오히려 단기 저점을 노려볼만한 상황.
■ 4분기 수요는 단기적으로 회복될 가능성이 높음
3) 4분기 반도체 수요가 부진할 것이라는 전망은 탑다운에서는 받아들이기 어려움.
이번 사이클이 유난히 짧았던 이유 중 하나가 거의 반년째 계속되고 있는 ‘공급 병목’ 때문으로, 오히려 4분기에는 공급 병목이 최악을 지나면서 ‘공급 병목’ 피해업종의 생산이 정상화로 향할 수 있는 상황.
■ 고객 재고가 과대한 이유도 공급 병목과 관련이 있을 가능성이 높음
작년 코로나가 중국에서 발생한 이후 반도체 사이클에 대해 KB증권은 2004년 사스 사례를 들어서 분석한 바 있음.
1) 작년 초 아시아에 코로나가 발생하자 반도체 수요 감소를 걱정하는 전망 우세 → 반도체 공급 문제를 우려한 고객사들이 재고 확보 주문을 하면서 반도체 가격 반등.
2) 4월부턴 언택트 시대에서 반도체 수요가 폭증할 것이란 의견이 많았지만, 실제로는 그 반대.
재고는 이미 확보했는데, 락다운 조치로 인해 전방산업 수요가 죽으면서 미리 확보한 재고가 악성 재고로 남음.
3) 8월쯤엔 반도체 비관론이 일부에서 나왔지만, 오히려 이때부터 본격적인 반등 랠리 시작.
락다운이 일부 해제되면서 전방산업의 생산이 재개되었고, 과대했던 반도체 재고가 줄어들기 시작했기 때문.
2004년 사스 때와 유사한 모습으로 봄에 선발주를 통해 쌓아 놓은 메모리 반도체가 (공급 병목으로 인한) 전방산업 수요 감소로 과대 재고로 남아있는 것이 아닌가 추정되며, 가을부터 점차 공급 병목이 해소되면서 4분기에는 과대 재고 문제가 다소 경감될 수 있을 것.
더불어 3분기에 나타나고 있는 원화 약세도 반도체 업종의 실적이 우려했던 것보다는 좋게 만들어줄 수 있다고 생각.
■ 삼성전자/반도체 사이클이 종료되면 오히려 코스피 대세 상승장의 가능성이 높아지는 이유
마지막으로 삼성전자나 반도체의 사이클이 끝났다면 코스피도 상승장이 나타나기 어렵지 않겠느냐는 질문에 대한 탑다운에서의 답을 제시.
반도체 (삼성전자)가 코스피의 이익과 시총에서 차지하는 비중은 절대적으로 크지만 이들의 주가가 올라야 코스피가 상승할 수 있는 것은 아니며, 오히려 그 반대.
즉 코스피 대세 상승장 (86~89년, 04~07년)에서 반도체가 강세를 보였던 적은 없으며, 이번 팬데믹 랠리에서도 반도체는 부진하나 증시는 강세를 보임.
반도체 없이도 코스피가 3~5배 상승하기 위해서는 다른 종목들의 주가가 그야말로 미친 듯이 상승해야 하는데, 1986~89년에 트로이카 (금융, 건설, 상사), 2004~07년 조선/기계, 2020~21년 성장주가 바로 그 주인공들.
반도체는 대표적인 미국향 수출주이기 때문에 달러 강세에 랠리를 펼치는 경향을 보이지만, 코스피는 달러 약세 때 랠리를 펼침.
각 시대의 주도주들은 대부분 내수 (혹은 신흥국) 관련 종목이기 때문에 달러 약세 사이클에 강세를 보인 것.
따라서 ‘반도체 없이는 코스피 상승장도 불가능해’라는 생각보다는 ‘반도체가 언더퍼폼 하는 데도 코스피가 강세라면, 텐 베거 (Ten bagger) 주도주는 무엇일까?’라고 생각할 필요가 있음.
텐배거(Ten Bagger)
텐배거는 야구에서 10루타를 의미하는 말로, 증권가에서는 수익률 10배 종목을 가리킨다.
9월 주식 비중을 중립에서 확대로 상향,
내년 상반기까지 3800을 목표로 한다고 함.
추천 업종은 공급 병목 피해주인 반도체, 자동차 /
리오프닝 관련주 레저, 엔터, 미디어
(저도 이건 동의. 이 중에 한 종목은 꼭 갖고 있는 게 맞음) / 바이오
증시 상승 후 1년~1년 6개월까지는 (경기 침체 후 반등할 때 )
긴축 리스크 때 한번 폭락하고, 이런 현상이 항상 반복됐다고 함.
이번에도 결과가 결국 반등이라는 걸 우리는 알지만
그러면서도 힘들어하는 것.
그런 내용이라고 보시면 되겠고
시장의 흐름이 바뀐 이유는
통화정책에서 금리 인상이 멀어진 게 제일 큼.
그리고, 각국의 부양책 기대.
미국도 인프라 법안 통과를 앞두고 있으니까
기대해 볼 수 있는 구간.
특히 친환경투자 확대, 이게 핵심인 것 같음.
9월 코스피는 3050~3370에서 잡음. 하락하면 기회.
절대 도망가지 말고 열차가 움직이기 전에 잘 탑승해야 함
주식시장 열차는 예고하지 않고 출발함.
못 탄 사람은 멘붕.
다음 정거장까지 어떻게든 가긴 가야 되는데 더 비싼 값을 지불하고 가야 함.
증시가 하락하면 기회로 생각하자.
증시의 방향성은 확실해졌다고 생각하면 좋을 듯.
- 염 이사님 코멘트 내용 -
[KB증권 보고서 보기]
KB증권 9월 전략 보고서에 이은택 연구원님 이외 다른 분들의 보고서도 포함돼 있으니 꼭 원문 PDF를 읽어보시기 바랍니다.
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